用电量增速恢复，火电出力大增。国家统计局披露，5月份全社会用电量同比增长4.6%，超过2019年全年用电量增速（4.5%），二产、三产业5月份用电量全面恢复正增长。受流域来水偏枯影响，5月份水电发电量同比减少16.5%，为火电出力腾出空间，5月份火电发电量同比增长9.0%。

动力煤需求转旺、供给转紧，煤价触底回升。国家统计局披露，5月份原煤产量同比增速转负，同比下降0.1%，主要是内蒙古煤管票限制较严、陕西地区安全检查力度加强所致。原煤产量由增转降、火电出力大幅提升，动力煤供需格局大幅改善，动力煤价格触底回升，截至2020年6月24日，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价565元/吨，同比跌幅由5月份的最高152元/吨收窄至33元/吨。

火电：电价下降幅度有限，煤价同比下跌提供盈利弹性。（1）煤价：今年以来煤价同比跌幅较大（70.8元/吨），给火电公司贡献盈利弹性；（2）电价：今年降电价的任务主要由电网公司承担，考虑市场化比例提升有限，电价下行空间有限；（3）利用小时，随着各行业复工复产，用电量增速回升，且水电出力回落为火电出力提升腾出空间。综合考虑火电三要素，预计今年火电企业整体盈利仍将修复，未来火电公司盈利有望摆脱大幅的周期性波动，回归公用事业属性，而PB估值却处于历史底部，PB估值存在修复空间。建议关注估值较低的港股火电公司，如华电国际电力股份、华能国际电力股份、华润电力等；和A股火电龙头公司华电国际、华能国际、皖能电力等。

水电：机组折旧到期和利率下行提升盈利，优质高股息资产存在估值提升空间。由于水电公司重资产的特点，财务两个显著的特征是折旧占营业成本比重较大（一般在60%-70%）、财务费用率较高（一般在10%-20%）。水电公司折旧和财务费用较多，机组折旧到期和利率下行将提升水电盈利；在当前低息环境下，盈利稳定的高股息水电资产配置价值凸显，高股息指数已经连续跑输沪深300及创业板长达21个月，水电公司估值提升值得期待。建议关注国投电力、川投能源、桂冠电力等。

风险提示。电力供需形势恶化；电价下调风险；煤价上涨风险；来水不及预期；装机投产不及预期；利率上行风险。