7年前，凯迪生态（000939）前董事长陈义龙曾经公开宣称：“2015年，凯迪(规模)将突破600亿元；2020年，凯迪销售额将达3000亿元；到2030年，凯迪的规模可能做到1万亿元。”

如今，第一阶段目标时限已到，距离3000亿元目标仅有2年，凯迪生态深陷系列负面事件，并在最近一年间大面积爆发：票据实质性违约、数月未发员工工资、被证监会立案调查、2017年年报久拖未披、大股东持股遭司法轮候冻结、母公司多个银行账户被冻结……

自2009年从控股股东阳光凯迪(前称“武汉环泰”、“凯迪控股”，下文统称“阳光凯迪”)处收购9家生物质电厂开始，凯迪生态(前称“凯迪电力”，下文统称“凯迪生态”)切入生物质发电行业，开始了一场大规模收购电厂、大规模融资举债的扩张运动。

很显然，过去10年的运作，并没有为这家企业带来预期中的变化，反而一步步将之推向了再也无法掩盖的流动性危机之中。

分析凯迪生态如今面临的窘境，有人说是沉重的财务负担使然，有人说是生物质燃料短缺或成本过高所致，甚至还有人说公司“拿钱没办事”、“被大股东掏空”。真实的凯迪生态究竟是什么样子？

谁的凯迪生态？

阳光凯迪入主凯迪生态，已是14年前的往事。2004年，阳光凯迪前身武汉环泰收购中联动力持有的凯迪生态13.398%的股份，成为上市公司第一大股东。彼时，凯迪生态上市才5年。其后，阳光凯迪多次向凯迪生态注入资产，上市公司主业由烟气脱硫行业转型为煤电汽灰渣产业链。

2009年，凯迪生态从阳光凯迪处收购南陵、淮南、崇阳等9家电厂，从此切入生物质发电行业；2014年，阳光凯迪旗下生物质资产(除生物质燃油项目外)整体注入凯迪生态，公司又转型为一家集生物质发电、风电、水电业务于一身的清洁能源企业。

截至去年三季度末，阳光凯迪共持有上市公司29.08%的股份。按照凯迪生态的说法，因控股股东的股权结构分散，没有一方能够控制上市公司董事会，故公司并不存在实际控制人。

从阳光凯迪的股权结构来看，丰盈长江新能源投资有限公司持有阳光凯迪31.5%股份，为后者第一大股东；而陈义龙则持有丰盈长江66.81%的股权。

在湖北资本圈里，谁都知道陈义龙是凯迪的“灵魂人物”，虽然他在2013年已经辞任上市公司董事长，但新任董事长李林芝也多被认为是陈义龙的代言人。

在凯迪生态内部，陈义龙更像是一个符号、一种象征，近几年每次召开年度股东大会时，李林芝都不免会提起陈义龙作为上市公司以及国内生物质发电的“奠基者”和“引路人”的角色。

翻看陈义龙的简历，1959年1月出生的他今年已近六旬，目前他担任阳光凯迪董事长，同时也是湖北省工商联副主席，是第十一届、十二届、十三届全国人大代表。

可以看出，大学老师出身的陈义龙，过去在与之相关的商界和政界关系的处理上都游刃有余，他甚至可以邀请到重要的政经人物到他备受市场质疑的“柴变油”项目视察，并将之作为宣扬公司价值的依据。

2015年2月，中国华融前董事长赖小民曾公开为陈义龙站台，他在主旨演讲中说：“我从陈义龙董事长身上有了新的发现，知道能源还可以种植。我接触它的时候，当时做了一个重大的决定，就是投资凯迪，我投了20亿！”

今年4月，因个人涉嫌严重违纪违法，赖小民接受纪律审查和检查调查。直到现在，凯迪生态仍与华融保持着各种合作关系。截至2017年三季度末，华融还直接持有凯迪生态2.81%的股份。

在证券时报.e公司记者的印象中，陈义龙更像是一名“演说家”。在任何公开场合，他总是西装笔挺、梳戴整洁、正襟危坐；在股东大会上，针对投资者的一个问题，他可以独自一人滔滔不绝、声情并茂、例证丰富地“演说”两三个小时，内容除了描绘生物质发电的宏伟蓝图之外，还不免用自己的一套算法和理论来侧面印证市场对凯迪的低估。

2011年4月，在接受武汉本地媒体采访时，陈义龙放出“万亿”豪言，这份载有采访内容的报纸被放置在其后公司召开的股东大会上，供投资者取阅。

然而，认定凯迪前景光明的大股东，却在陈义龙的表态后大笔套现。当时，受“万亿”目标刺激，凯迪生态股价从15元左右一路涨至近25元，而阳光凯迪则通过大宗交易系统减持上市公司2888万股，套现近6亿元。

到2017年11月15日，凯迪生态停牌前最后一个交易日，公司股价仅报收4.99元/股。

循环往复的并购

阳光凯迪入主凯迪生态以来，上市公司没有搞房地产，也没有去贴其他热门行业，倒是一心一意扎根在环保和生物质这个领域，这是陈义龙“引以为傲”的事。

以生物质为燃料来发电，虽不属于什么新能源，但相比传统火电而言，毕竟污染少，这也正好符合国家建设生态文明的国策。陈义龙正是抓住了这一点。按照国家目前的生物质发电补贴政策，只要发电就能上网，而且上网电价高达0.75元/度甚至更高。

如此一来，陈义龙的“商业逻辑”便可以讲圆了，他多次宣称“一个生物质电厂正常经营下一年利润可以达到3000万”。从另一个角度来讲，阳光凯迪的投资也可以套现了，前期布局的电厂，不论盈利与否，在大环境和“商业逻辑”面前，上市公司统统买单。

第一批收购：

2009年，凯迪生态以3802万元的价格，收购阳光凯迪旗下南陵、淮南、崇阳、来凤、祁东、隆回、安仁、茶陵、松滋等9家电厂。直至现在，这些电厂仍是凯迪生态生物质发电的主力军，相比此后的收购，这笔收购可谓“物美价廉”。

彼时，除了这9家电厂之外，阳光凯迪旗下还有102个生物质能电厂项目，并承诺在适当时机，通过资本运作的方式全部转让给凯迪生态。

第二批收购：

2010年，凯迪生态收购阳光凯迪旗下宿迁、万载、望江等3家电厂，交易价格2.96亿元。2012年，凯迪生态又以9618万元的价格，收购阳光凯迪所持五河电厂51%股权、桐城电厂51%股权。这两笔收购均设有业绩承诺。

2013年，凯迪生态披露年报数据显示，这5家电厂2012年净利润均为亏损状态，与此前的承诺利润相去甚远。根据协议规定，阳光凯迪又以4.4亿元的总价回购了这些电厂的股权。

第三批收购：

2014年，凯迪生态以2.07亿元的价格收购阳光凯迪旗下北流、浦北、平乐等3家电厂，与此前收购的一代电厂不同，凯迪生态表示这3家均为效率更高的二代电厂，装机容量均为1*30MW。据介绍，一代电厂度电燃料需求约为1.7公斤，而二代电厂仅需1.2公斤左右。

第四批收购：

2014年7月，凯迪生态开始停牌筹划资产重组，其后披露的重组预案显示，公司拟以68.51亿元的价格收购关联方旗下87家生物质电厂100%股权、1家生物质电厂运营公司100%股权、5家风电厂100%股权、2家水电厂100%股权、1家水电厂87.5%的股权以及58家林业公司100%股权。此次并购也是凯迪生态上市以来最大的一笔并购，生物质电厂方面，就连尚未开建的电厂也一并打包甩给了上市公司。这87家电厂中，只有21家建成，且其中绝大部分尚处亏损状态；另有49家尚未开建。

而这21家已建成的电厂中，有5家还是阳光凯迪2013年从上市公司回购的电厂。证券时报.e公司记者对比财务数据发现，这5家电厂中，有3家直到2014年上半年仍处亏损状态，这也显得阳光凯迪4年前给出的业绩承诺“十分不靠谱”。

不论过程怎样，部分持续亏损的资产经过阳光凯迪“左右口袋”来回倒手的运作，最终还是被纳入了上市公司体内。