历史上，火电并不是值得投资者长期追随的“香饽饽”，中信火电行业指数2007年9月至今仍亏损近20%。不过，事情正慢慢发生变化：一方面，电价传导机制的理顺和长协煤占比的提升有望给深陷亏损的火电企业带来喘息机会；另一方面，绿电转型叠加灵活性改造，火电行业的商业模式有望彻底改写。近期“公奔私”大佬董承非旗帜鲜明看多火电股的举动，也提醒我们要用发展视角来看待这一传统行业。

短期火电有望迎来复苏行情

从四大火电央企的中报看，彼此间的复苏节奏仍有差异。尽管国电电力凭借高长协比例率先实现了盈利的修复，但电量分布集中在华东地区的华能国际和华电国际（华能国际华东电量占43%、华电国际华东电量占55%）二季度却因疫情影响而出现亏损扩大的情形，相比之下华东业务占比最小的大唐发电（占比24%）所受的影响要小一些。

当然，大唐发电二季度的复苏核心还是长协比例的提升，这是改变火电企业财务模型的关键。正如董承非在接受媒体采访时所提到，此前火电企业“市场煤+计划电”的商业模式，实质上呈现了“一倍做空动力煤指数”的效果。在这种商业模式下，火电企业的盈利弹性来源主要来自于动力煤价格的回落，周期性强且不适合长期投资。不过随着长协煤占比的提升，叠加“计划电”迈向“市场电”，火电企业有望逐步转向稳定可持续的现金流模式。在这种模式下，衡量火电企业质地差异的关键也自然而然落在长协煤占比以及电价潜力两个维度上面。

所以，长协煤占比高的火电企业盈利得到了率先修复。目前央企电厂的年度长协占比大概在40%-50%的水平，地方国营电厂占比略低、各家不一。不过在四大火电央企中，凭借与煤炭龙头中国神华的“兄弟情谊”，国能投旗下的国电电力的长协比例超过了95%，位列四大之首，所以近期可以交出最亮眼的中报。从2021年年报来看，公司度电成本仅0.27元，也显著低于华能、华电、大唐的0.34、0.35、0.32元/千瓦时的水平，这也侧面反映了为何2020年以来国电股价走势可以明显强于其他三家。

而电价潜力的评价主要集中在市场电方面。此前国家的电价机制更多还是向工商业企业倾斜，电价涨幅通常远小于煤价，这也让广大电力运营商往往由于无力承担高昂煤价而不得不停产。不过在去年“电荒”之后，政策基调已经在促进电力回归商品属性，所以我们看到包括市场交易电价比例提升和电价上浮比例提升等一系列政策的出台。即便从“计划电”切换到“市场电”，火电企业上网电价能有多大幅度的提升还与其售电区域的分布有很大的关系。

比如前边提到的华能国际，由于其火电资产主要集中在沿海发达区域，因此0.41元/千瓦时的度电收入也是四家火电上市央企中最高的（国电电力0.361、大唐发电0.357、华电国际0.363），因此对于其二季度盈利不佳的表现，我们也无须过度担心，预计下半年会有不错恢复。

新能源转型改写中长期商业价值

今年以来新能源装机占比在快速提升的同时，也悄然改变着传统火电企业的商业价值。市场一度认为存量火电资源是火电公司新能源转型之路上的羁绊，因此曾经给火电企业不到1倍的市净率估值。但在笔者看来，火电资产却是火电企业获取新能源项目的良好抓手。

一方面，风电和光伏等新能源项目发电出力的波动性，决定了其无法通过独立发展的方式完成大规模消纳。由于当前电化学储能成本仍较高，而抽水蓄能受制于自然资源的约束，在可预见的至少十年内，通过火电调峰的方式实现多能互补或仍是新能源增量项目的主要来源，现实中火电企业也是这么做的。以华能国际为例，公司在火电市场占有率较高的省份，其新能源发电的占有率往往也处于较高水平。

另一方面，随着“长协煤+市场电”的到来，火电机组的现金流价值将逐步体现。由于新能源项目开发投入时间长且投入资金大，比如大唐发电2019年以来在光伏和风电上每年的资本投入都超过百亿元，华能国际每年更是投入200-300亿用于风光等新能源资产的开发，如果没有传统火电业务的现金流支持，要持续开发新能源项目的难度可想而知。

此外，对于四大火电央企来说，央企可再生装机比例的要求也倒逼着它们加速新能源业务发展。2021年末国务院发布《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》的通知，指出到2025年中央企业可再生能源发电装机比重达到50%以上，而截至目前，包括华能、华电、国能投和大唐在内的四大央企可再生能源装机占比普遍还在20-30%的水平，不过，未来几年有关上市公司的新能源装机增速还是可以保证的。

至于具体参与新能源建设的方式，不同火电企业之间还有些许的差异。与大部分火力发电企业直接参与不同，华电国际在2021年将其持有的新能源机组都出售给了华电新能，因此其主要是通过参股华电新能获取投资收益的方式来发展新能源（持股比例31%），可以看到在华电国际上半年12.69亿的营业利润中，光投资收益便达到28.97亿。这种间接参与方式的好处在于，在集团层面各家子公司的分工更为明确，比如华电国际主要负责传统能源，华电新能则负责新能源，但站在现金流的角度却是个减分项，因为华电国际火电资产的现金流很难直接反哺华电新能的新业务建设。