省属综合能源上市平台，已形成“风光水火储”多能互补格局。公司历经借壳上市、水电起步，于2024 年完成常乐公司66%股权收购，2025 年常乐二期全面投产，火电装机跃升至600 万千瓦，奠定西北调峰火电龙头地位。截至2025 年末，公司控股装机达953.97 万千瓦，其中火电占比62.9%、水电17.82%、风电11.57%、光伏7.72%，多能互补格局全面成型。控股股东甘肃电投集团持股63.23%，长江电力持股12.54%位列第二大股东，稳定的股权结构与产业资本背书，为公司战略落地提供坚实保障。依托河西走廊资源禀赋与国家“西电东送”战略，公司正加速从传统电力平台向清洁能源标杆迈进。

常乐公司为核心利润支柱，兼具战略稀缺性与成本端护城河。作为祁韶直流唯一配套调峰电源，一期机组与湖南签订长协至2039 年，利用小时数持续高于全国平均，电价与湖南煤电均价挂钩，收入端确定性强;二期作为省内调峰电源，兼顾自用与外送，战略地位进一步巩固。成本端，依托铁路专线与疆煤长协，标煤采购单价持续下行，2025 年火电度电净利润已提升至0.12 元/千瓦时。容量电价政策托底效应显现，固定成本缺口逐步收窄，常乐正从周期品迈向稳定现金流资产。此外，公司水电装机170.02 万千瓦，在甘肃省内具备规模优势，盈利能力稳健。

新能源储备近千万千瓦，腾格里600 万千瓦大基地构筑第二增长曲线。公司深度布局腾格里沙漠基地600 万千瓦、民勤100 万千瓦风光一体化及庆阳“东数西算”100 万千瓦新能源项目，合计在建、已核准及计划投资项目总装机达910 万千瓦。

其中，腾格里大基地由公司与华润新能源合资共同开发，充分发挥双方在项目获取与运营管理上的协同优势。未来3-5 年，随着大基地项目集中投运，公司新能源装机规模有望翻番，火电调峰与新能源协同发展的格局加速形成。

甘肃电力市场化改革全国领先，为公司构筑制度红利与收益预期双重支撑。作为全国首批现货试点，甘肃已建成“中长期+现货+辅助服务+容量”完整市场体系，2025 年全年省内中长期交易均价237.1 元/兆瓦时、同比下降14.11%;容量电价水平提升及现货价格上下限明确，我们认为电能量价格进一步下探空间有限。外送通道方面，2025 年全年甘肃省外送电量808.86 亿千瓦时、同比增长44.74%，外送均价256.9 元/兆瓦时显著高于省内，价格分化印证火电在外送市场中的支撑地位。常乐电厂作为祁韶直流唯一配套调峰电源，充分受益于外送溢价与调节能力定价的双重红利，战略价值持续兑现。

财务表现进入高增长通道，业绩释放与价值重估同步开启。2021-2025 年公司营收、归母净利润四年复合增速分别达45.7%和67.5%，高增态势延续。常乐并表后火电成为绝对主力，业务结构系统性跃升。财务结构持续优化，财务费用率从20.9%降至4.8%，资产负债率稳定在52%的健康水平。2025 年经营活动产生的现金流净额达51.5 亿元，为后续资本开支与分红提升奠定坚实基础。

投资建议：公司作为甘肃省内综合能源平台，依托常乐电厂确立西北调峰火电龙头地位，成本与收入确定性强。同时，公司坐拥腾格里大基地等近千万千瓦新能源储备，第二增长曲线清晰。受益于电力市场化改革，公司兼具火电现金流与新能源成长性，业绩与估值有望双升。我们预计公司2026-2028 年实现营业收入109.98、120.52、127.69 亿元;实现归母净利润24.84、25.62、26.30 亿元，同比增长21.1%、3.1%、2.6%;对应EPS 为0.77、0.79、0.81 元;对应当前股价(2026 年6 月29日收盘价)PE 为10.2X、9.9X、9.6X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：电力需求波动风险、市场化电价不确定性、燃料成本管控风险、自然条件影响风险、新能源项目推进不确定性、外送通道配套风险、政策环境变化风险、测算与实际存在偏差风险。