水电和火电板块体现防御性。2018年初份至11月6日，电力及公用事业板块表现跑输大盘7.96pct，CS电力及公用事业指数在期间下跌27.50%，沪深300指数下跌19.54%。中信三级行业分类板块中，CS火电下跌12.60%，CS水电下跌8.60%，CS其他发电下跌37.57%，CS电网下跌16.80%。

火电量价齐升，业绩大幅增长；水电发电量的增长抵消退税政策影响。2018前三季度，CS火电板块营业收入（使用历史成分）为6130.68亿元，同比增长13.29%；归属于母公司的净利润268.47亿元，同比增加27.26%；板块整体毛利率为15.03%，同比增加0.55pct；板块平均ROE为4.33%，同比增加0.78pct。CS水电板块营业收入（使用历史成分）为649.56亿元，同比增长2.58%，增速较去年同期提高2.26pct；归属于母公司的净利润260.21亿元，同比增加2.49%。板块整体毛利率为57.77%，与去年同期基本持平；板块平均ROE为11.01%，同比下滑1.8pct。

华电国际业绩符合预期，华能国际主营业务无碍。华电国际前三季度归母净利润为15.26亿元，同比增长742.5%（上期为负）。同比大幅扭亏为盈的主要原因是上网电量、电价、投资收益的增长和资产减值的减少。华能国际2018前三季度权益利润为19.9亿元，较上年同期减少29.33%，利润同比减少的主要原因主要是投资受益大幅减少，煤炭成本上涨，新加坡大士能源的燃料油存货跌价准备。投资收益的减少并不影响公司主营业务，发电量和电价仍同比增加，我们依然看好公司未来业绩持续回升。

水电进入投产期，板块盈利能力和关注度望得到提升。2018-2019年，华能水电澜沧江中游云南段电站进入密集投产期，苗尾、大华桥、黄登、桑河二级、里底水电站合计603万kw装机（2017年已投产80万千瓦），2019年末公司装机量将达到2337万千瓦，较2017年末将增长28.8%；2020-2022年，三峡集团乌东德、白鹤滩水电站密集投产，合计装机容量2620万千瓦，装机容量将达到7169.5万千瓦，较目前增长57.6%；2021-2023年，国投电力两河口、杨房沟水电密集投产，合计装机容量450万千瓦，水电装机容量将达2122万千瓦，较目前增长26.9%。

核电重启，东方 电气借东风。随着CAP1400示范工程核准，核电将进入批量建设阶段。《电力发展“十三五”规划（2016-2020年）》目标未变：“十三五”期间，全国核电投产约3000万千瓦、开工3000万千瓦以上，2020年装机达到5800万千瓦。预计2019-2020年，每年释放6-8台核电机组，东方 电气主设备市场占有率约40%。前期核电未批，火电受限，东方 电气营业收入逐年下跌至300亿，PB跌至0.7-0.8，处于近十年低位，支撑强。

核心组合

推荐关注电力核心组合：华电国际、华能国际、江苏国信，建议关注电力组合：华能水电、东方 电气、国投电力。

风险提示：全社会用电量增速不及预期、煤价上涨过快风险、核电开工不及预期、电价下调风险。

22一、宏观经济

（一）三季度特点经济增速延续放缓态势。三季度 GDP增速降至 6.5%，分别比二季度、上半年和去年同期低 0.2、0.3和 0.3个百分点，是 10年来新低。投资、消费在结构上虽有所改善但整体下行压力较大 ；出口因人民币汇率贬值、退税政策作用显现，以及“抢跑” 等因素表现良好。

（二）四季度走势经济下行压力将持续。预计四季度GDP 增长 6.5%，全年增长 6.6%。从国际形势看，全球经济增长出现分化，贸易摩擦对我国经济的不确定性影响更加明显。从国内形势看，投资增速持续下滑态势尚未得到根本扭转，居民消费增速持续放缓，上游原材料价格短期内大幅上涨，企业实际税费负担普遍较重，用工成本持续显著上升，部分沿海经济大省下行压力凸显。宏观政策将按照 7月底政治局会议部署，重点推动“六稳”政策落地，通过减费降税、扩大开放等措施，拉动需求、提振消费，对冲内外部压力上升产生的不利影响。

二、电力市场

（一）三季度特点

一是全国发用电量继续保持较快增长。8%的增速延续了上半年的良好增长势头。增长动力主要来自以下四个方面 ：电力市场化改革促进潜在用电需求释放 ；工业领域电能替代深入推进 ；消费升级推动三产及居民空调负荷保有量及使用率上升 ；部分工业企业为规避秋冬季环保限产和外贸风险而提前安排生产。

二是发电行业供给侧结构性改革成效显现。化解煤电过剩产能工作取得成效，发电设备效率提高，利用小时自 2012 年以来首次回升。前三季度，全国新增发电装机 8100 万千瓦，同比少增 1200 万千瓦，其中火电新增 2400万千瓦，同比少增 700万千瓦。全国发电设备利用小时同比提高 94小时左右，其中火电同比提高 158小时。

三是各地区用电量增速总体保持良好势头。华中、华北地区受工业生产平稳较快增长、气温较高等因素影响，用电量增长较快，达到 10%以上 ；其余地区增速在 5% ～ 8%之间，其中，用电量比重较大的华东、南方地区增速相对靠后，主要原因是台风频发影响降温负荷增长。

（二）四季度走势预计四季度用电量增速将小幅回落到 6%左右，全年增长 8%左右。经济下行压力和前期工业企业错期生产的预支效应对用电量增长的不利影响将逐步显现，但我国经济基本面良好、提振消费政策逐步落地，以及电能替代形成的工业和采暖负荷保持稳定增长，都是支持用电量继续增长的重要因素。